12月17日上午九点，周远山交易室的空调温度设定在22c，陈默的手指触到键盘时仍感到一丝凉意。五台显示器中，中间主屏显示着可转债板块的实时数据，他输入筛选条件：转股溢价率＜-5，剩余期限＞1年，规模＞5亿。敲击回车键的瞬间，37只转债缩略图在屏幕上展开，像排列整齐的多米诺骨牌。
“2019年新规后，”周远山滑动鼠标滚轮，蓝色光标停在某转债（代码1135xx）上，“交易所把转股申报时间从每日一次改为实时，套利空间被压缩了60。”陈默盯着该转债的实时数据：现价98元，转股价10元，正股价格11元，转股价值=11\/10x100=110元，折价率=（转债价格-转股价值）\/转股价值≈-109。
“理论价差12，”陈默在笔记本上写下公式，“但需要考虑转股后的抛售冲击。”周远山调出2020年某转债走势图，k线在折价率15的位置形成尖顶，随后因正股跌停，折价率收窄至3。“流动性是套利的天敌，”他用红笔在图上圈出放量阴线，“散户看到折价就冲进去，却不知道机构早已预埋好出货单。”
陈默打开融资账户，50万的可用额度在屏幕上闪烁。他将买入指令拆分为10笔，每笔5万元，间隔15秒下单。第一笔成交价格982元，第二笔981元，直到第十笔，均价锁定在9805元。操盘台左侧的时钟显示09:47，他计算着转股所需时间：t日买入转债，t+1日可转股，t+2日才能卖出股票——这意味着48小时的风险敞口。
“设置动态止损，”周远山在旁边提示，“以买入均价为基准，折价率收窄至-3时平仓。”陈默在交易软件中设置条件单，当转债价格上涨至101元时，自动卖出50仓位，突破103元则全部止盈。这个阶梯式止盈计划，是他根据历史波动率回测得出的最优解。
下午2点，正股涨幅扩大至8，转债价格跟涨至105元，转股溢价率收窄至2。陈默盯着分时图的量能柱，当看到连续三笔千手买单后，果断点击全仓卖出。成交记录显示，本次套利净获利35万元，耗时4小时13分钟，资金周转率达7。
“过去三年，”周远山调出回测报告